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陈昌华:“两会行情”展望

2018-03-19 那角落 >>金羊毛工作坊


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陈昌华:“两会行情”展望

来源:瑞信CreditSuisse


今年可能存在“两会行情”,是因资本市场对改革还心存期待;但是否有“两会行情”,也取决于对改革的前景是否乐观。


全国两会正在进行中。年年此时,我们都会收到来自投资者的大量询问:一问全国两会期间市场走势如何,二问一年中新政如何。


截取全国两会前一个月至两会召开、两会期间和两会结束后一个月的市场表现(以MSCI中国、恒生指数、恒生国企指数、沪深300和上证综指为代表)来观察,党的十八大以来,仅2015年可称得上是真正的“两会行情”。2015年全国两会召开前一个月,这五个指数仅有0.60%-2.05%的小幅上涨;两会期间A股指数显著上涨,其他指数微跌;两会结束后一个月,五个指数上涨15%至22.5%不等。其他四年,没有出现方向如此明确的市场走势。不过2015年这波行情无甚主题,A股本身杠杆膨胀,又误读了领导表态,补充信心继续上扬。


党的十九大后,人事变动延伸到全国人大、全国政协和中央政府。相对其他四年,换届年因人事的大幅更迭,思路和政策出现较大转向以及宣布重大事件的机会比较高,出现“两会行情”的机会也比较高。我们比较1993年以来逢换届年全国两会前后的股指变化,发现1993年、1998年和2008年股市的波动较大。1993年尤其显著,上证综指在全国两会前一个月下跌23.36%,两会期间下跌21.38%,两会结束后的一个月内上涨45.77%。


1993年是中国宏观经济、金融体系和股市剧烈变化的一年。1992年春的南方谈话重启了改革和开放,其后中国的基础设施投资飙升,外债风险累积,出现了严重的通胀,人民币迅速贬值,这是1993年全国两会前股市疲软表现的背景。


1992年底召开的党的十四大确立了建立社会主义市场经济体制的方向,力主改革的朱镕基当选政治局常委,并在1993年春被任命为国务院常务副总理,主管经济工作。两会后的股市高涨,可能是受到重大结构性改革“再出发”的乐观期待驱动。然而这波行情并没有持续多久,因为宏观紧缩之后,经济仍然偏弱。


相隔25年,尽管中国当下所处的发展阶段及各方面条件与当时截然不同,但我们还是看到了一些相似之处。


最显著的是,金融领域的一场大改革已延误多时。中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤曾表示,当前最大的风险在影子银行和地方政府隐性负债。这一风险虽然与1993年的表现形式不同,本质却颇为类似。当时各领域的投资热潮由国企主导,由银行信贷支撑。人民银行和商业银行在各地的分支机构也是行政系统的一部分,地方政府要求银行大力支持其所青睐的项目,行政干预严重。1993年中,朱镕基兼任央行行长之后,铁腕改革体制,着手立法,增强央行与商业银行的专业性,切断地方政府对金融的干预,着力整顿金融乱象。


另外一个相似之处是,2018年和1993年,都是在长期的利率下行后,中美开始进入加息周期。利率正常化,结合中国金融系统去杠杆可能带来的、预期外的紧缩效应,对市场走势产生强大的影响。


虽然多数人都赞扬并受益于改革的效果,但事前鲜有人能下定决心为避免长痛而承担短痛,愿意承担成本。因此,越重大的改革越难取得共识,往往也越被延误。正因为此,当年国务院总理关于“万丈深渊”和“地雷阵”的比喻,今日读来仍令人心潮澎湃。而在“金融监管要‘长牙齿’拒绝‘父爱主义’”一文中,刘鹤也写道,监管者“既需要智慧,更需要强烈的使命感和勇气”。


经过30多年的发展,中国社会各阶层仍对改革怀有极其强烈的期待,正说明了中国仍蕴藏着巨大的发展潜力,也是决策者需要珍惜的动力。


从资本市场的角度看,今年投资者需要谨慎操作。我们预期,今年投资者将会对人事和机构变动以及主要领导的表态高度敏感,因此极可能出现另一个“两会行情”。


难以预料的是投资者对改革的前景判断,若市场仅看到改革的长期乐观前景而出现大涨,投资者可获利了结;若市场对改革的短期负面效应过于悲观而出现大跌,投资者可逢低吸纳。


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